文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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