分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shò排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗u)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资45排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗48亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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