核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(g夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物è)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋(qū)势。夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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