4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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