定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历trong>《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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