主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动35c到底有多大，35c是多少能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lè35c到底有多大，35c是多少i)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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