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纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　创(chuàng)投泡沫破灭(miè)才是真正值得(dé)讨论的问(wèn)题（天风宏(hóng)观向(xiàng)静姝）

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　创投(tóu)泡沫破灭(miè)才(cái)是真正值得讨论(lùn)的问题（天风宏观向静姝）

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次trong>

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　
　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。
　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。
　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。
　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。
　　
　　
　　
　　
　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。
　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。
　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。
　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。
　　
　　
　　风险提示
　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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