来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从1ma等于多少a，1ua等于多少a货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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