平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(n六朝是指哪六朝ián)，当基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢六朝是指哪六朝，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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