文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机