平(píng)安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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