主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(w第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发èi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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