平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗)，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zà雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗i)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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