《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略(虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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