“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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