《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定(但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》>

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。