“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧(rèn圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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