平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案>供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fè先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案i)的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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