《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为(wè500万越南盾是多少人民币，1人民币=i)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(hu500万越南盾是多少人民币，1人民币=à)，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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