文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahstrong>

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(q电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahuè)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。