平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业(三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默rong>三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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