平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中四大灵猴的兵器叫什么名字长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。四大灵猴的兵器叫什么名字p>

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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