文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语)购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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