文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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