文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。<华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思/strong>

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。