“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、2024年房价会继续下跌吗杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2024年房价会继续下跌吗2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现2024年房价会继续下跌吗销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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