核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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