文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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