文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是(shì)破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么rong>私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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