王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，娜能组成什么词，娜字能组什么词语他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上娜能组成什么词，娜字能组什么词语也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相(x娜能组成什么词，娜字能组什么词语iāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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