王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，凝神静气的意思 凝神静气是成语吗就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

凝神静气的意思 凝神静气是成语吗　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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