核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为2半夜被C醒是一种什么样的感受7.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速半夜被C醒是一种什么样的感受差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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