平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发5k是多少钱，5k是多少钱人民币(fā)出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

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• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(j5k是多少钱，5k是多少钱人民币iǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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