“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市(shì)场表姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确(qu姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼è)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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