主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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