王剑(jiàn)，CFA

　　<见字如晤,展信舒颜，展信安的用法strong>每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，见字如晤,展信舒颜，展信安的用法近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位见字如晤,展信舒颜，展信安的用法：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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