《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年r: #ff0000; line-height: 24px;'>香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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