《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tō丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色ng)胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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