分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增(zēng)量(liàng)。阿富汗是不是亡国了g>根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需阿富汗是不是亡国了关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体阿富汗是不是亡国了现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板