文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资方阵是什么意思成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国(guó)的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中方阵是什么意思国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎ方阵是什么意思n)的(de)累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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