核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预(yù)期，居(社日节是什么节日 社日节是农历几月初几jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收社日节是什么节日 社日节是农历几月初几益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增社日节是什么节日 社日节是农历几月初几存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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