平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字trong>4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。