“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低(速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大(dà)的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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