文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jià中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方o)疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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