“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的(de阿富汗是不是亡国了)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)阿富汗是不是亡国了是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)阿富汗是不是亡国了近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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