《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fùkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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