《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和(hécos180°是多少，cos180度等于多少)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(cos180°是多少，cos180度等于多少jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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