文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转国家常务委员7人，国家常务委员7人简历弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(s国家常务委员7人，国家常务委员7人简历hì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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