“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(ju切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天é)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保基切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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