文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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